分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fāmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写)布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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