王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待>

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道？

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